主要なプロキシ・アドバイザリー会社であるISSは、サッポロの2025年定時株主総会において、3Dインベストメントが推薦するポール・ブロフ氏に係る取締役選任議案への賛成票を推奨

ISSはまた、取締役会の監督機能への疑義、不十分な独立性、及び不透明な不動産切り離しプロセスに関する懸念から、現任社外取締役の種橋牧夫氏に係る取締役選任議案に対する反対票を推奨しました

ISSは、サッポロの長期にわたる業績不振、不適切な資本配分、野心的な目標の欠如、取締役会の監督機能の不備を指摘し、取締役会の刷新が必要であると結論付けました

ISSは、サッポロの資本再配分が進むこの重要な局面において、ブロフ氏の経験は、取締役会及び監査等委員会にとって必要なものであると評価しました

東京--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） -- 3D OPPORTUNITY MASTER FUNDの資産運用会社である3D Investment Partners Pte. Ltd.（以下、3D Investment Partners Pte. Ltd.及び3D OPPORTUNITY MASTER FUNDのいずれか又は両社を総称して「3D」又は「当社」）は サッポロホールディングス株式会社（2501.T、以下「サッポロ」）の大株主の一社です。機関投資家向けの議決権行使助言を提供する大手独立系プロキシ・アドバイザリー会社であるInstitutional Shareholder Services（以下「ISS」）は、2025年3月11日、サッポロの株主に対し、2025年３月28日開催予定の第101回定時株主総会（以下「本株主総会」）にて、3Dが推薦する取締役候補者であるポール・ブロフ氏（以下「ブロフ氏」）の取締役選任議案に賛成票を投じるよう推奨することを発表しました。

ISSの報告書では、サッポロは「資本配分の実績が乏しく、不動産売却による資金の大部分を業績不振の酒類事業に再配分しようとしていることに加え、取締役会の監督機能が不十分である¹」ことを指摘し、「取締役会の刷新が必要²」と結論付けました。また、3Dが推薦する社外取締役候補者であるブロフ氏について、「必要な戦略的レビューや事業再編、上場企業の取締役会における経験をもたらし³」、サッポロに必要な改革をもたらす適任者であると評価しました。

一方で、ISSは現任社外取締役の種橋牧夫氏（以下「種橋氏」）の取締役選任議案に対する反対票を投じるよう推奨しました。ISSは、3Dが指摘する種橋氏の独立性の欠如を認め、「彼とサッポロとの過去の関係に加え、取締役会の監督機能への疑義や、未解決の不動産についての検討の進捗状況に関する不透明性を踏まえると、彼はこれまで効果的な発言力を持っていたとは言えず、今後必要な改革を推進する上で株主が信頼できる代表者とは考えにくい⁴」と結論付けました。

ISSの主な指摘点

業績の低迷について

• 「サッポロは長期にわたり、業績が低迷し、野心的な目標を欠き、取締役会の監督機能に不備がある⁵」
• 「サッポロは、3Dが指摘する長期的な業績[不振]に反論していない。同社の基本的な財務指標は過去20年以上にわたり低迷している⁶」
• 「基本的な業績に関して、サッポロのROEは、過去5年間のうち4年で同業他社と、REITの中央値を下回っている。･･･ROEは一貫して一桁台半ばであり、資本コストを下回っている。主要事業である不動産事業と酒類事業の営業利益率は同業他社と比べて最低である⁷」
• 「同社は現在、2026年までにROE 8％を目標としているが、これは2007年に設定されたものの一度も達成されなかった目標への回帰である。重要なのは、これまでの実行力が乏しく、長年在籍する内部人材によって経営されてきた点である⁸」
• 「･･･注目すべき点は、過去2年間にわたりコンセンサスが同社株式について売り推奨を維持していることである。これまでのTSRは、大部分が[3Dの]キャンペーンによる変革と、それに対する会社の対応への期待を反映しているにすぎない⁹」

取締役会の監督機能への疑義について

• 「経営陣は、厳しいとはいえない目標の未達成が続いてきたにもかかわらず、その責任を一貫して問われていない¹⁰」
• 「過去のM&Aは酒類事業の拡大を狙ったものだったが、結果によればほとんど価値を生み出していない¹¹」
• 「サッポロは、不動産に関する取引の発表に時間を要しているように見える。2025年末までに結論を出す予定としているが、これは不動産をノンコア事業と判断してからほぼ2年後にあたる¹²」
• 「この監査[等]委員会は、会計監査だけでなく業務監査も担うべき立場にあるにもかかわらず、委員長が社内取締役であり、他のメンバーも弁護士と[他社の元]監査役に限られているため、特に批判を受けやすい体制となっている¹³」

取締役会の刷新の必要性について

• 「サッポロは、不動産事業の一部売却完了後に大規模な資本再配分を行おうとしており、極めて重要な局面にある。しかし、これまでの資本配分の実績が乏しく、不動産売却による資金の大部分を業績不振の酒類事業に再配分しようとしていることに加え、取締役会の監督機能も不十分であるため、取締役会の刷新が必要である¹⁴」

ポール・ブロフ氏の取締役選任について

• 「[ブロフ氏は] 東芝の戦略検討委員会の元委員長であり、特別委員会のメンバーも務めた。彼は、戦略的レビューや事業再編、上場企業の取締役会における豊富な経験をもたらすことになる¹⁵」
• 「ブロフ氏は過去に[3Dの]アドバイザー経験があるが、それが同氏の判断に影響を及ぼす理由にはならない。仮に取締役に選任された場合でも、（種橋氏の再選の有無に応じて）全体で11～12名の取締役のうちの1名に過ぎない¹⁶」

3Dは、サッポロが不透明な不動産事業の売却プロセスを進行する中で「極めて重要な局面（“at a critical juncture”）」にあるというISSの見解に同意いたします。当社は、サッポロの説明責任を強化し、不動産事業の切り離しプロセスが企業価値の最大化につながるようにし、切り離し対価が適切に配分されることを確実にするために、より強力で独立性の高い取締役会が必要であると考えています。

サッポロの株主の皆様におきましては、本株主総会において、ブロフ氏を監査等委員である社外取締役として選任する提案に「賛成票」を投じ、種橋牧夫氏の社外取締役再任議案に「反対票」を投じていただけますよう、お願い申し上げます。

注： 「」箇所は、ISSの報告書からの引用を3Dにて直訳したものです。注記にて、各箇所に対応する原文を記載しています。[]箇所は、より明確にするために3Dによって追加されています。これらの引用についてのISSからの許可は、明示的に求められておらず、また得てもおりません。

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当社は、2015年に設立された、シンガポールを拠点に日本特化型のバリュー投資を行う独立系資産運用会社です。複利的な資本成長を通じた中長期的な価値創造を投資哲学とし、長期的なリターンの達成という共通の目的を共有する経営者とのパートナーシップを重視しております。

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¹ “poor track record in capital allocation, the intention to reallocate [a] substantial amount of the proceeds from the sale of real estate to the underperforming alcoholic beverages business, coupled with unproven board oversight.”
² “board change is warranted,”
³ “would bring necessary strategic review, restructuring and public board experience”
⁴ “his prior links to the company, coupled with questionable board oversight and the open questions surrounding the status of the pending real estate review, suggest that he has not been an effective voice to date or a representative who shareholders can rely on to push for necessary reform moving forward.”
⁵ “Sapporo has a long history of underperformance, lack of ambitious targets, and weak board oversight.”
⁶ “The company has not questioned the dissident's arguments around long term performance, with the company displaying weak fundamentals for at least two decades.”
⁷ “In terms of fundamental performance, the company underperformed the breweries and median of REITs in terms of ROE every year of the last five except one… Its ROE of mid-single digits has been consistently below its cost of equity. Its operating margins in its main businesses (Real Estate and Alcoholic Beverages) are the lowest among peers.”
⁸ “The company now targets an 8 percent ROE by 2026, a return to the 2007 target that was never achieved. But importantly, execution has historically been poor and managed by insiders with decades serving at the company.”
⁹ “…it is notable that the consensus has had a sell rating on the stock for the last two years. TSR to date seems to reflect, to a large degree, the expectation of change caused by [3D’s] campaign and the company’s reactions to it.”
¹⁰ “Management has not been held accountable for persistent failure to meet targets, which did not appear demanding.”
¹¹ “Past M&A deals to expand the beverage business have not added much value, as shown by the results.”
¹² “[T]he company appears to be taking a long time to announce a transaction on its real estate as it expects to reach a conclusion by the end of 2025, i.e. almost two years after concluding real estate was non-core.”
¹³ “The audit [and supervisory] committee appears particularly open to criticism, with an insider as a chair, and a lawyer and a [former] corporate auditor [of another company] as members, when this committee is tasked not only with accounting but also business audits.”
¹⁴ “The company is at a critical juncture with management about to make a massive capital reallocation when the partial sale of its real estate business is completed. Given the company's poor track record in capital allocation, the intention to reallocate substantial amount of the proceeds from the sale of real estate to the underperforming alcoholic beverages business, coupled with unproven board oversight, board change is warranted.”
¹⁵ “[Mr. Brough] was the former chairperson of Toshiba’s Strategic Review Committee and a member of its Special Committee. [He] brings substantial strategic review, restructuring, and public board experience.”
¹⁶ “[T]here is no reason to conclude that [Mr. Bough’s] past advisory role with [3D] would affect his judgement, and he would be only one of 11 or 12 directors (depending on whether Makio Tanehashi is reelected).”