Mavenは、MCJに対するBainの支援を受けたMBO提案に関して書簡を公表しました － 著しい過小評価とガバナンス上の懸念を指摘しております

著しく過小評価された本公開買付け、及び、MCJの少数株主を保護するために設けられた基本的なセーフガードが軽視されているように見受けられることを指摘するものです

株主の皆様に対し本公開買付けへ応募しないことを推奨致します

香港--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） -- 3%弱の持分を有する株式会社MCJ（以下「MCJ」といいます。）の最大の少数株主の1社であるMaven Investment Partners Ltd.香港オフィス（以下「Maven」といいます。）は、本日、MCJに対するBCPE Meta Cayman, L.P.（以下「Bain」といいます。）による不公正な条件での公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）に関し、MCJの全ての株主宛ての書簡を公表しました。

Mavenは、現行条件での本公開買付けには応募しない意向であることを確認しており、本公開買付けを日本における公正なM&Aの在り方を著しく軽視するものであり、公正価値に対して大幅にディスカウントされた価格で少数株主をスクイーズアウトしようとするものであると見ています。Mavenはまた、他の株主に対しても本公開買付けに応募しないよう推奨しています。

本公開買付けは、現在のMCJの本源的価値としてMavenが評価する1株当たり2,800円超を受け入れ難いほど下回っていることに加え、この書簡では、本公開買付けの手続における根本的な問題点に関するMavenの分析も説明しています。これには、特別委員会による欠陥のある評価、取締役会の独立したファイナンシャル・アドバイザーをめぐる重大な利益相反上の懸念、フェアネス・オピニオンや代替評価、マーケット・チェックの欠如、そして、表面的に形式要件を満たすだけの作業にすぎないとの印象を強く与える、Bainとの価格発見交渉が含まれます。

Mavenによる書簡の詳細は以下をご覧ください。

株式会社MCJの全ての株主の皆様へ

当職は、Maven Investment Partners Ltd, の香港オフィス（以下「当社」といいます。）を代表して皆様に宛てて本書を公表致します。3%弱の持分を有する株式会社MCJ（以下「MCJ」といいます。）の最大の少数株主の1社として、同社に対するBCPE Meta Cayman, L.P.（以下「公開買付者」または「ベイン」といいます。）による公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）の提案条件を慎重に検討して参りました。

当社がMCJの他の多くの少数株主と協議してきたところ、多くの株主が、まさにこの種のPEスポンサーの支援を受けたMBOにおいてMCJの少数株主を保護するために設けられている基本的なコーポレートガバナンス上のセーフガードが、軽視されているように見受けられることに強い懸念を抱き、極めて失望していることを認識しました。当社の見解では、このような状況により、MCJの少数株主にとって著しく不公正な本公開買付価格がもたらされ、取締役会及び特別委員会がこれを支持するに至っています。総じて、現時点の本公開買付けは、当社の見解では、日本における公正なM&Aの在り方を著しく軽視するものであり、公正価値に対して大幅にディスカウントされた価格で少数株主をスクイーズアウトしようとする不公正な試みです。

現時点において、当社はこれらの懸念を取締役会及び特別委員会に対して非公開の場で提起してきたにもかかわらず、いまだ何らの回答も得られていません。これは、当社の懸念に対する憂慮すべき無関心であり、手続の健全性及び主張されている公正性担保措置の実効性に関する当社の疑念を一層強めるとともに、この著しく不十分な提案が現在の本公開買付け条件で成立しないようにするためには、同社の少数株主が自ら行動を起こす必要があることを改めて示すものです。以上を踏まえ、当社は現行条件の下では本公開買付けに応募する意向はなく、他の株主の皆様にも応募しないことを推奨します。

1. 著しい過小評価

1株当たり2,200円という提案されている本公開買付価格は、当社の見解では、少数株主にとっての公正価値を著しく下回っており、mouseブランドの質の高さやMCJのバランスシートの強固さに見合うものではありません。現時点で提案されている本公開買付価格は、以下の点を看過しているように見受けられます。

(i) 日本におけるBTOパソコン分野でのMCJのトップクラスの市場シェアと、長年にわたるブランドロイヤリティ

(ii) マイクロソフトやインテルといったグローバルブランド及びチップメーカーとの流通パートナーシップを含む、日本国内において独自に統合されたエンドツーエンドのバリューチェーン

(iii) 530億円超の手元現金を抱えるMCJの強固なバランスシート、及び、今後数年間にわたる年間130億円超のフリー・キャッシュフロー創出（みずほ証券株式会社（以下「みずほ証券」といいます。）の保守的な予測に基づきます。）

MCJの営業利益率は10％近くと、国内同業他社平均の2倍以上であるにもかかわらず、1株2,200円の本公開買付価格が示唆する将来EV/EBITDA倍率は、割安な約7倍にとどまります（こちらも、みずほ証券の保守的な予測に基づくものです。）。これに対し、比較可能な国内同業他社は、将来EV/EBITDA倍率9～10倍程度で取引されており、これは少なくとも現行の公開買付価格に対して30％程度の上昇余地があることを示唆します。当社は、国内外の専門アドバイザーの助言も得つつ広範な分析を行った結果、MCJの現時点における本源的価値は1株当たり2,800円を上回ると確信しております。

2. 特別委員会に対する独立した外部アドバイザーの欠如

本公開買付けについて明らかに堅牢といえる独立評価を行うためには、特別委員会が独立した法的及び財務的助言を取得する必要がありました。これは、信頼に足る特別委員会プロセスにとって不可欠な要素であるとともに、経済産業省の「公正なM&Aの在り方に関する指針」¹（以下「METIガイドライン」といいます。）において具体的に示唆されているものでもあり、同ガイドラインは、独立した専門家助言の重要性に加え、買収者の利益を優先するおそれのある取締役会が取得する助言には構造的な利益相反が生じ得る点を明示的に指摘しています。特に、公開買付者や取締役会が選任したファイナンシャル・アドバイザーから与えられる戦略的なストーリーやその他の情報を、特別委員会が独立にストレステストできない状況でなされるMBOでは、この種のリスクは一層高まることになります。特別委員会が独立した専門家による助言を一切得ないままこのような状況下で活動したことは明白かつ重大な怠慢であり、本公開買付けに対する特別委員会の独立した評価とされるものの健全性を損なうものです。

3. 利益相反を抱えるファイナンシャル・アドバイザー

取締役会が本公開買付けの評価のために独立したファイナンシャル・アドバイザー兼評価機関として選任したみずほ証券は、本公開買付けが成立した場合にのみ支払われる成功報酬を受領する立場にあります。さらに、関係の深いグループ会社であるみずほ銀行が本公開買付けの資金提供を行っています。こうした状況は、次の切実な疑問を生じさせます。すなわち、同様の利益相反が存在しない他の複数の企業や金融機関が当該業務を受任し得たにもかかわらず、なぜ取締役会は（特別委員会の支持の下で）みずほ証券を選任したのでしょうか。かかる明白な利益相反の存在は、みずほ証券が本公開買付けを批判的に評価するために選任されたのか、それとも本公開買付けの成立を促進するために選任されたのか、という点に疑義を生じさせます。みずほ証券がDCF分析の前提として不合理に保守的な仮定（具体的には、割引率レンジが約2～3％過大であること、ならびに、当社の分析によれば、高品質なブランド、営業利益の成長、強固なフリー・キャッシュフロー創出力を有する企業としては低すぎるEXITマルチプル）に依拠している点は、当社の懸念を一層強めるものです。

4. フェアネス・オピニオンの欠如

同様に問題なのは、本公開買付価格を裏付けるフェアネス・オピニオンが何ら存在しない点です。これについてMCJが示している理由は、MCJの少数株主の利益には十分配慮したというもののようです。これは説得力を欠く空疎な主張にすぎず、とりわけ、本書簡で指摘した他の根本的な不備を踏まえると、MBOに内在する構造的な利益相反や情報の非対称性の問題を緩和するために設けられた、極めて重要な公正性担保措置による保護を、少数株主が受けることなく取り残すものです。

5. 不十分な価格交渉

取締役会は、表面的で形式的な手続という特徴を全て持つ「交渉」を通じ、当初提示された公開買付価格に対する適切な上積みを引き出すことに明らかに失敗しました。特に、2026年2月3日、特別委員会が同社の少数株主の利益のためとして求めた当時の提案価格2,200円の引上げに対し、ベインが応じない姿勢を示した際、特別委員会は翌日これに屈したようで、何らの説明もなく、自らが不十分と認識していた（そして、日本のマーケットにとっては極めて珍しいことですが、反対した1名の委員が不十分であると主張していた）価格を受け入れました。独立した財務的、法的助言や何らフェアネス・オピニオンを取得していない状況下におけるこのような急激な方針転換は不適切であり、公開買付価格が適切な独立性と堅実な交渉を通じて達成される最良価格であるとの考え方を損なうものです。当社の見解では、公開買付者から更なる価格引上げを確保できない状況での唯一の適切な対応策は、取締役会及び特別委員会が株主に対して本公開買付けへの応募を推奨しないことです。

6. マーケット・チェックの欠如

さらに、積極的なマーケット・チェックや代替評価が実施されなかったことで、取締役会及び特別委員会は、交渉上の優位性を得るために、また最終的には少数株主に対する公正性を担保するために不可欠な、価格設定のベンチマークを欠いた状況に置かれていました。そのようなマーケット・チェックは、支配株主が買収後も継続出資するMBOにおいては、取引の健全性を守るためになお一層不可欠だったのであり、その結果、本来であれば市場ベンチマークの形成に寄与し得たであろう、同社に対する競争的な市場圧力や競合する買い手の戦略的関心を実際に著しく弱体化させ、あるいは消滅させたのです。

このような数々の不備は許容できるものではなく、また、当社の見解では、取締役会及び特別委員会のメンバーが公開買付者との協議を行い、最終的にコーポレートガバナンスに関する規範を軽視し、少数株主に不十分な価値しかもたらさない取引を支持することに至った過程について疑問を呈するものです。

当社は、取締役会及び特別委員会に対し、少数株主に対する責務を果たし、少数株主にとって不公正かつ看過し難い結果となることを回避するため、少数株主の観点から公正かつ合理的な水準にまで公開買付価格が引き上げられるまで、そして引き上げられない限り、株主に対する本公開買付けへの応募推奨を直ちに撤回するよう、改めて強く求めます。

株主の皆様は、本公開買付けを拒否し、少数株主にとっての公正価値を反映するよう条件が改善されない限り応募しないことにより、本取引の帰趨を決定づける決定的な役割を担い、自らの利益及び少数株主全体の利益を守ることができます。

Manuel Schlabbers
ポートフォリオ・マネージャー兼アジア太平洋地域トレーディング責任者

Joon Ho Choi
ポートフォリオ・マネージャー

Maven Investmentsについて

Mavenは、市場をリードする自己勘定取引による投資会社であり、裁量運用、システマティック運用及びマーケットメイク戦略の間で自己資本を配分しています。当社は設立から10年以上が経過し、現在では米国、欧州及びアジアにオフィスを構え、複数の地域及びアセットクラスにわたる主要な市場参加者へと進化しています。

免責事項

本プレスリリース及び本書簡（以下、総称して「本文書」といいます。）は、Maven Investment Partners Ltd 香港オフィス（以下「Maven」といいます。）が発行したものです。本文書は、議論及び情報提供のみを目的としています。本文書に記載された見解は、本文書の作成日現在におけるMavenの見解を示すものです。Mavenは、本文書に記載した見解について、いつでも、いかなる理由でも変更又は修正する権利を留保し、本文書に含まれる情報を訂正、更新若しくは改訂する義務、又はその他の追加資料を提供する義務を負うことを明示的に否認します。本文書のいかなる内容も、Mavenを宣伝するものではなく、また宣伝する意図を有するものでもなく、Mavenを宣伝するものとして解釈されてもなりません。

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本文書に記載された過去の事実に関する情報を除き、本文書に記載された情報及び意見は、将来予想に関する記述を含みます。これには、対象会社の有価証券、負債、又は対象会社の有価証券の価値に基づく又は関連するその他の金融商品（以下、総称して「対象会社有価証券等」といいます。）の価値に関するものを含め、対象会社の予想される業績、一般的な経済及び市場環境、その他将来の事象等に関して作成された予測又は推計が含まれます。なお、すべての将来予想に関する記述、推計及び予測は本質的に不確実であり、重大な経済上、競争上その他の不確実性及び偶発事象の影響を受け得るものであることにご留意ください。これらは、あくまで例示目的のみにより記載されています。本文書に含まれる推計、予測及び将来予想に関する記述に内在する重大な不確実性に照らし、かかる情報を記載したことは、将来の結果に関する表明又は将来予想に関する記述により明示的又は黙示的に示された目的や戦略的施策が達成されることの保証とみなされるべきではありません。実際の結果は、予見可能か否かを問わず、さまざまな要因により本文書に記載された内容と大きく異なる可能性があります。対象会社有価証券等が本文書において示唆され得る価格で取引されることについて、いかなる保証もありません。また、本文書に記載された推計、予測又は前提が正しい、あるいは正しいことが証明されるという保証もありません。Mavenは、本文書に含まれる将来予想に関する記述について、当該記述の日付後に生じた事象又は状況、あるいは予想された又は予想されなかった事象の発生を反映するために修正が行われた場合であっても、その修正結果を開示する義務を一切負わず、かかる義務を明示的に否認します。

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¹ 経済産業省が2019年6月28日に公表した「公正なM&Aの在り方に関する指針－企業価値の向上と株主利益の確保に向けて－」