Oasis回应阿尔派关于股东提案的公告

  • 阿尔派少数股东并未获得公平交易
  • 在6月21日于东京举行的年度股东大会上投票支持Oasis的股东提案

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香港--()--(美国商业资讯)--Oasis Management Company Ltd. (Oasis)管理的基金拥有阿尔派株式会社(TYO: 6816)(以下称为“阿尔派”或“公司”)9.9%的权益,使Oasis成为仅次于其母公司阿尔卑斯电气株式会社(TYO: 6770)(以下称为“阿尔卑斯”)的最大股东。

2018年5月9日,阿尔派发布公告,反对在6月21日举行的年度股东大会上对Oasis的股东提案进行投票。阿尔派的公告不仅缺乏说服力,还为支持Oasis的立场和提案提供进一步的证据,并且突显出阿尔卑斯和阿尔派必须修改换股比率。

实际上,Institutional Shareholder Services (ISS)于昨日发布了关于Oasis提案的分析及投票建议,原则上同意Oasis在这一问题上的立场,尤其是建议股东投票支持Oasis的股息提案并赞成推举Oasis提议的其中一名独立董事。我们非常高兴看到ISS的分析及结论,我们相信这对于股东考虑如何就这些重要问题投票很有意义及说服力。

Oasis重申,阿尔派股东必须投票支持Oasis的提案,以保护自己的股东权利。

按照阿尔卑斯和阿尔派目前建议的换股比率,阿尔派将仅以0.8倍的账面价值被收购。鉴于阿尔派今年实际经营结果较预测数据高出111%且预计将继续强势增长,这一倍率显然不合逻辑。这一估值显然没有体现阿尔派卓越业务成果的价值,更不用说阿尔派资产的全部价值。其代表的收购价格仅为1.8倍调整后企业价值倍数(EV/EBITDA)。

弄清真相

(1) 股息提案

阿尔派在5月9日发布的公告中表示反对Oasis关于增加股息的提案,其中提及了其资本政策和持有现金的要求。我们发现,营运资本可来自于营运资本项(阿尔派已具备但未使用)及债务(阿尔派可轻松举债),并不需要净现金头寸。阿尔派关于其现金余额的论据虚假且虚伪:

        A.   阿尔派引用了“现行企业财务理论”,声称其需要持有350亿日元至460亿日元现金作为营运资本。但是,与阿尔派的说法相反,根据日本早稻田大学Nishiyama教授、已发表论文的多位知名学者和从业人员所采用的现行企业财务理论以及对于日本制造型企业的调研显示,要么直接将所有现金作为非经营现金对待,要么仅将占营收0.5%至3%的现金视为经营现金。根据阿尔派的情况,这等于15亿日元至89亿日元,远远低于阿尔派声称的350亿日元至460亿日元。
B. 阿尔派还表示,其全球业务覆盖需要国际子公司持有一定的现金存款。这部分营运资本可来自于阿尔派未提取的营运资本项。如有必要,阿尔派还可出售其部分投资证券,即可轻松筹集债务资金。
C. 阿尔派声称其需要现金“支付股息及税收,为应对困难及汽车行业特有的其它问题做准备。”但是,尽管阿尔派的净收入超过前一年20%且超过原预测1,066%,阿尔派并未增加股息,其股息金额仅为21亿日元。税收可由经营现金流支付。针对汽车行业特有的问题准备现金纯属荒谬;SMBC Nikko针对估值分析选择的三家可比公司(Pioneer、Clarion和JVC Kenwood)均在净负债基础之上经营。唯有阿尔派持有过多不必要的现金。
D. 阿尔派坚持表示必须向汽车制造商证明自身良好的财务状况。但是,很多OEM业务的公司都是负债经营,包括以上提及估值分析选择的三家可比公司及Continental AG、Valeo SA和Magna International等公司。阿尔派很容易通过举债的方式替代作为股息支付的现金,这样做不会对其业务造成任何负面影响。Oasis非常乐意以1%的利率提供300亿日元的五年期债券,作为支付股息的资本。
E. 阿尔派还声称需要至少100亿日元开展并购。阿尔派可通过负债或其资产负债表上充足的证券为任何并购交易提供资金。

(2) 股息提案及不公平的换股比率

阿尔派声称提议的换股比率是公平的;因此,股息提案没有必要。这完全与事实不符。

我们必须明确指出,换股比率从决定过程到最后的结果都不公平:

  • 这宗并购交易从宣布之日到拟定完成交易之日的前置时间,创下日本近代史上最长的记录。看起来这似乎是为了避免估值过程中市值增加的刻意行为。只有阿尔卑斯和阿尔派知道,在经历了两年令人失望、业绩不佳的发展之后,阿尔派即将进入高速增长时期。如果投资者注意到上述高期望值,那么阿尔派的股价将远远高于现在。这将会显著提高历史价格比率及阿尔派的估值。
  • 阿尔卑斯主营业务线令人失望的糟糕业绩意味着换股比率将阿尔派的股价限制在了一个低价值水平。与此相反,阿尔派的营业利润较原本预测高出111%。如果阿尔派的股票能够自由交易,其股价将显著高于目前水平,那么阿尔卑斯将必须向少数股东支付高得多的价格。
  • SMBC Nikko Securities的估值存在根本缺陷,并且我们认为它倾向于得出低并购比率。在阿尔派第三季度上调业绩及第四季度远超过预测值之前,独立估值专家BVCJ的公平价值观点认为,阿尔派按现金流贴现模型的估值为每股4,943日元,按可比公司法的估值为每股3,516日元至6,734日元。在后来多次上调实际业绩结果之后,我们预计阿尔派的估值远远高于以上结果。SMBC Nikko估值的缺陷包括:
    • SMBC Nikko将历史市价作为其估值的一部分,这显然低估了阿尔派的价值。因为股价还来不及反映阿尔派2018财年营业利润增加111%及2019财年和2020财年的更高速增长。
    • SMBC Nikko选择的可比公司交易倍数都很低,要么亏损,要么正寻求产品组合的重大调整。这样的不公平比较在可比公司分析和现金流贴现EBITDA倍数法估值中都降低了阿尔派的估值。如果找不到合适的可比公司,那么就应该完全排除这种分析方法。
    • 关于现金流贴现估值的披露信息有限,但我们想指出以下几点:
      • 必须根据阿尔派的持续优异业绩及阿尔卑斯业绩不佳重复计算。
      • 估值过程错误排除300亿日元。
      • SMBC Nikko不恰当地采用了高增长短预测期,然后突然降至零;应该采用较长的预测期。
      • 我们怀疑还有其他资产被排除在DCF估值之外。
      • 7.8%-8.8%的贴现率太高,对于估值产生极大影响。

a. 换股比率及修订财务预测的不公平问题

阿尔派表示,即使面对阿尔派业绩超出预期及大幅上调预测和阿尔卑斯降低对下一年的预测,仍不需要重新谈判换股比率。这不禁令我们对于其管理层、董事会、第三方委员会及其估值顾问SMBC Nikko Securities的独立性和可信度产生严重怀疑。

阿尔派完全忽略了公司不仅两次调高指导数据,还轻易超过两次上调后指导数据这一事实。在阿尔派超过SMBC Nikko模型所使用的原始经营利润预测111%之后,任何真正独立的第三方委员会肯定都会要求修订价格。另一方面,阿尔卑斯将下一年的经营预测调低17%,尤其是智能手机业务也面临意外下滑,导致其交给SMBC Nikko模型的估值面临严重问题,因此换股比率也必须进行修改。

b. 换股比率及“经营现金”的不公平问题

阿尔派声称,Oasis关于不公平换股比率的主要论据,只是针对阿尔派武断划入经营支出的300亿日元现金这一条。

我们认为,阿尔派的价值超过每股4,000日元,而其现值仅为1,790日元。300亿日元其实仅仅相当于每股400日元。我们明确声明:300亿日元只是我们论证中的一部分。

阿尔派表示,在进行DCF分析时将必要的经营现金纳入考量是主流做法。如我们之前所述,我们并非反对这种做法,只是对其规模存在异议。阿尔派无视企业财务理论和标准做法,配置了过多的经营现金。

c. 换股比率及SMBC Nikko Securities的不公平问题

在阿尔派第三季度上调业绩及第四季度远超预测之前,独立估值专家BVCJ的公平价值观点认为,阿尔派按现金流贴现模型的估值为每股4,943日元,按可比公司法的估值为每股3,516日元至6,734日元。在后来多次上调实际业绩结果之后,我们预计阿尔派的估值远远高于以上结果。SMBC Nikko得出阿尔派每股股份等于0.68股阿尔卑斯股份这一极低换股比率的唯一可能是估值过程和结果存在明显缺陷,请参阅我们在历史价格比率、可比公司和DCF分析部分的评论。

很遗憾,在松下公司的上市子公司PanaHome Corp.私有化估值一案中,我们已见识过SMBC Nikko同样类型的估值模型扭曲问题。该案的估值分析选择了根本算不上PanaHome同等企业的小型公司作为“可比公司”,并且尽管分析师在当时预测PanaHome的利润将增加,DCF分析则假设公司利润将大幅下降而采用区间范围的较低值。后来,面对我们的交涉及对于SMBC Nikko分析的质疑,松下提高了私有化要约价格,给予少数股东更高的公平及正义。我们敦促阿尔卑斯和阿尔派采取同样的做法。

此外,阿尔派已确认,SMBC Nikko Securities与阿尔派的主要商业银行SMBC Bank属于同一集团。但是,阿尔派仍然声称SMBC Nikko是独立第三方。

我们注意到相关方并未披露SMBC Nikko所获报酬的条件及金额。此外,他们的原始估值极低。SMBC Nikko在阿尔派两次上调指引之后重新检查换股比率似乎只是为了确保不需要重新谈判,并且据我们所知,即使面对第四季度的强劲营收及大幅超过修订后预测指引,相关方仍未提及重新谈判换股比率。

我们已知,SMBC是阿尔卑斯的主要贷款机构之一。它们对于估值的处理引发关于SMBC Nikko Securities真实独立性的更多质疑。

d. 换股比率及永续增长法的不公平问题

在收购过程中,常见做法是进行五年至十年财务预测,直到业务稳定,然后使用永续法计算终值。对于阿尔派而言,由于公司快速成长,较为稳健的做法是在公司利润稳定之前采用更长的预测时间周期,然后在永续法计算时加入增长率。鉴于2018财年卓越的经营结果及显著增长,应根据更长时间重新计算估值。三年期预测实在太短。

不无讽刺的是,我们注意到,公司声称在计算中采用0%的增长率是因为SMBC对阿尔卑斯采用的是同样的增长率。不知为何,阿尔派居然相信将阿尔卑斯与阿尔派的增长率划等号是公平的做法,而事实上阿尔卑斯预计明年的经营利润将显著下滑,阿尔派则较最初预测高出111%。

e. 换股比率及协同作用的不公平问题

阿尔派声称换股比率与股价相比存在溢价,试图说明计算过程未反映协同作用的合理性。但阿尔派是否明白,截至2018年6月4日,换股比率价值仅为每股1,803日元,仅仅溢价5%?需要再次指出的是,如果允许阿尔派股票自由交易,而不因与阿尔卑斯的关联受到限制,即使不考虑溢价,阿尔卑斯也必须支付高得多的价格。

f. 换股比率及“可比公司”的不公平问题

阿尔派想要鱼和熊掌兼得。一方面,阿尔派声称JVC Kenwood、Pioneer和Clarion都是汽车导航系统行业的可比公司。但另一方面,阿尔派又声称由于其所在的行业做法,需要维持大量净现金头寸,但其实所有三家竞争对手均为净负债公司。阿尔派显然是只挑选对自身有利者进行比较。

阿尔派声称,根据客观标准及业务类似性选择了三家可比公司,同时考虑了可能影响价格的所有情况。但是,SMBC似乎完全忽略了Clarion正处于产品组合重组过程中,JVC Kenwood处于亏损状态,Pioneer处于亏损状态并且预计将继续亏损。

(3) 关于独立董事的提案

阿尔派反对Oasis推选Okada先生担任董事的提案,声称目前董事会的企业治理结构能“充分发挥作用”。

正如上文所证明,阿尔派严重缺乏真正的企业治理。充分发挥作用的企业治理结构从一开始就不可能允许公司接受如此低的换股比率,不会在阿尔派基本面改善而阿尔卑斯基本面恶化之际持续拒绝重新谈判。

阿尔派还表示,他们正提名另一位董事候选人Satoshi Kinoshita先生,因此没必要推选Okada先生。但在2018年4月26日,Satoshi Kinoshita先生已被提名为兼并后的阿尔卑斯阿尔派实体未来的董事。毫无疑问,为了在兼并后实体获得职位,Kinoshita先生在被任命之前,肯定会与存续实体的管理层和董事多次会面,以取得提名任命。此外,他还有兴趣和动力成为兼并后公司的独立董事。因此,我们认为,对于阿尔派的少数股东,Kinoshita先生的立场已经略微偏向阿尔卑斯。我们建议股东投票支持Okada先生担任董事。

阿尔派还反对我们提议提名Miyazawa女士担任董事,声称董事会及审计委员会的Naoki Yanagida先生和Satoko Hasegawa女士已经具备法律专长。与Kinoshita先生的情况类似,Hasegawa女士也已经被选为兼并后阿尔卑斯阿尔派实体的外部董事。因此,对于阿尔派现有的少数股东,她的立场可能已经略微偏向未来的新雇主。

Yanagida先生和Hasegawa女士都投票支持兼并,并且接受了阿尔卑斯提出的低估值。之后,在阿尔派两次调高预测之后,他们又都投票支持与阿尔卑斯重新谈判价格。如今据我们所知,即使面对阿尔派实际营业利润超过上调后预测且比估值的原始预测高出111%,而阿尔卑斯则将明年预测营业利润调低17%,他们至今仍未敦促阿尔派重新谈判。显然,少数股东无法依赖这两位董事保护其权利。我们建议股东投票选出Miyazawa女士担任董事兼审计委员会成员。

(4) Hideo Kojima先生缺乏独立性

阿尔派还试图证明Hideo Kojima先生的独立性,即使他同时担任阿尔派审计监督委员会成员、外部董事及作为第三方委员会成员受托在拟议兼并过程中保护少数股东权利,而这些职位表明他与阿尔卑斯过去存在深入合作。

此外,阿尔派直到现在仍未披露他不仅负责阿尔卑斯的会计审计,还同时负责阿尔卑斯的另一家上市子公司Alps Logistics的会计审计。正如阿尔派所说,他于2001年至2007年担任阿尔卑斯责任审计师,但阿尔派并未评论他在Alps Logistics的其他职位。阿尔派声称他是在离开该职位10余年后再参与本次交易,试图混淆这一关系。阿尔派却绝口不提他在短短四年之后(即2011年)加入阿尔派,并自此在阿尔派任职。Kojima先生作为阿尔派审计师兼董事会成员,而阿尔派董事会包含阿尔卑斯的人员,因此在过去七年间他更有可能加强了与阿尔卑斯的关系,而不是更具有独立性。

少数股东必须投票支持与阿尔卑斯或阿尔派均无过往关系的候选人,应投票选举Okada先生和Miyazawa女士,他们才具备真正的独立性,能保护少数股东的权利。

结束语

按目前的比率,今年营业利润较预测值高出111%且预计将继续增长的阿尔派公司将仅以0.8倍账面价值被收购。这显然没有体现阿尔派卓越业务成果的价值,更不用说阿尔派资产的全部价值。其代表的收购价格仅为3倍企业价值倍数(EV/EBITDA)!

  • 直到宣布兼并之后,股东才意识到阿尔派的繁荣前景,并且阿尔派还在继续超越上述预期。如果不是被阿尔卑斯惨淡的股价表现所限制,阿尔派的股价肯定会远远高于目前水平。
  • 阿尔派比估值中所使用的预测经营利润高出111%,阿尔卑斯则调低了2019财年预测。但是,阿尔派甚至没有要求重新谈判换股比率。
  • 估值结果和流程引起关于估值代理机构、外部董事及第三方委员会真实独立性的质疑,我们现在才知道他们都有动机更效忠阿尔卑斯而不是阿尔派。

简而言之,如拟议交易失败且阿尔派继续作为独立公司存在,或者其他买家以公允价格收购阿尔派公司,阿尔派少数股东的权益会更好。

投票支持OASIS提案

保护阿尔派

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Oasis Management Company Ltd. (Oasis)管理的基金拥有阿尔派株式会社(TYO: 6816)(以下称为“阿尔派”或“公司”)9.9%的权益,使Oasis成为仅次于其母公司阿尔卑斯电气株式会社(TYO: 6770)(以下称为“阿尔卑斯”)的最大股东。

Oasis Management Company Ltd.是一家私募股权基金管理公司,专注于各国和各行业的各种资产类别投资机会。Oasis成立于2002年,创办人为Seth H. Fischer,他同时也是公司的投资总监。有关Oasis的更多信息,请浏览oasiscm.com。Oasis采用日本金融服务厅(FSA)颁布的《负责任的机构投资者原则》(Principles of Responsible Institutional Investors)(又称为《日本尽职管理守则》(Japan Stewardship Code)),并根据这些原则监控其被投资公司并与之打交道。

免责声明:本公告之原文版本乃官方授权版本。译文仅供方便了解之用,烦请参照原文,原文版本乃唯一具法律效力之版本。

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Oasis Management Company Ltd.
Taylor Hall
thall@hk.oasiscm.com

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