Oasis就阿尔派1月30日对全年营收预测的修改发表声明

时隔不久,阿尔派再次大幅调高营收预测

*阿尔派少数股东仍未获得公允交易

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香港--()--(美国商业资讯)--Oasis Management Company Ltd. (“Oasis”) 所管理的多支基金实益持有阿尔派电子(Alpine Electronics)(TYO: 6816)(简称“阿尔派”或“公司”)9.7%的股份,这也让Oasis成为了该公司第二大少数股东,仅次于阿尔卑斯电气株式会社(Alps Electric Co, Ltd.)(TYO: 6770)(简称“阿尔卑斯”)。

2017年7月27日,阿尔卑斯宣布,公司计划于2019年1月1日正式收购阿尔派,换股比例为0.68股阿尔卑斯股份换取1股非阿尔卑斯所持有的阿尔派股份。(在发出这一要约之前,阿尔卑斯持有阿尔派40.43%的股份。)该要约在宣布后的当日对阿尔派股东股份的估价为2,108日元,这是一个异乎寻常且大幅低于公允值的估价,而且采用了不公正的估价流程,并在这一流程中人为操纵了几乎所有的方法和计算方式,为的就是获得超低的价格。

在接受了来自于阿尔卑斯的股票兑换要约(以大幅低于其公允价值的价格)之后,阿尔派于2018年1月30日第二次调高了其全年合并营收预测。在1月30日宣布进行修订的新闻发布会上,阿尔派写道:

此外,慎重起见,公司将评估上述收益预测修订对公司和阿尔卑斯财务预测的影响,阿尔卑斯持有公司权益并将公司视为其合并子公司。公司的第三方金融顾问SMBC Nikko Securities Inc.将这一财务预测作为DCF分析的基础(依据两家公司最新的财务预测)。公司已在2017年7月27日发布的《有关阿尔卑斯与阿尔派进行业务整合的通知》中提到了这一点。公司计划围绕评估结果另行发布声明。

我们发现,阿尔派意图通过上述声明向少数股东传递积极的信号,因为该声明暗示阿尔派可能会要求阿尔卑斯拿出更高的收购价格。然而,阿尔派的少数股东必须向阿尔派提出明确要求:阿尔派应要求阿尔卑斯大幅提高价格,并共同纠正流程和估价过程中存在的缺陷,而这一流程和估价也使最初所接受的换股比例大幅低估了阿尔派的价值。

阿尔派应立即纠正的估价方法中的问题包括:

1. 消失的现金

我们注意到,在阿尔派2017年12月4日的声明中,阿尔派武断地将300亿日元现金划拨为运营现金,使得每股估价减少了近400日元。将如此一大笔现金划拨为运营现金难以令人接受,而且违反了“运营现金划拨约占营收2%”的行业公认标准。

在其估价的再次评估中,阿尔派应对此进行纠正,并再次将这笔现金划分为非运营现金,此举会让每股估值上涨近400日元。

2. 基础业务的大幅改善意味着更高的收购价格

自换股声明最初发布之后,阿尔派两次大幅调高了当年的预测,而且展现出了高于预期的业务基本面,但公司在估价计算中并未考虑这些基本面。我们还注意到,很多分析师认为,最新的调高修订过于谨慎,而且本应该要高得多。此外,分析师还注意到,阿尔派核心市场的增速超过了预期。因此阿尔派的管理层应坦诚地评估其预测,并确保阿尔派的少数股东能够获得其股份的完全公允值,而不是用过度谨慎的预测来替代这一公允值,因为这种预测只会使少数股东处于劣势并受到伤害。

上调修订还显示,DCF估价中的三年期基准期限过短,因为公司不一定能够在未来三年内稳定下来。随之而来的低估被0%的永续增长率再次拉低。考虑到今年的大幅增长,这一低估就更不合理了。阿尔派的管理层应延长其预测时限,只有这样,估值才能涵盖所有的预期增长,而不是随意(不合逻辑)地假设增长在三年之后会突然停止

3. 其他低估阿尔派价值的估值方法

对比公司分析存在巨大的缺陷,所得出的估值不应被赋予权重。SMBC Nikko在分析中使用了三家“可比”公司:先锋(Pioneer Corporation)(TYO: 6773)、JVC Kenwood Corporation (TYO: 6632)和Clarion Co Ltd (TYO: 6796)。在这些公司中,JVC Kenwood和先锋在最近的财年中一直处于亏损状态,这一点明显影响了其估值,也使得公司不得不按照较低的息税摊销折旧前利润倍数进行交易。Clarion的营收一直处于下行状态,因此,将其与快速增长的阿尔派相比也会导致巨大的价值低估。

让对比公司分析出现深层次缺陷的其他问题:

a. 一直处于亏损状态的JVC Kenwood与阿尔派有着截然不同的业务,其来自于汽车领域的运营收益还不到38%,来自于OEM业务的运营收益就更少。另一方面,阿尔派与欧洲顶级汽车制造商一直保持着良好的合作关系,例如宝马和奥迪。

b. 先锋在过去三年中有两年处于亏损状态。该公司在难以预测的后市板块(位于市场波动很大的俄罗斯和巴西)有着很大的敞口。这一点着实难以与阿尔派和大型欧洲汽车制造商之间所建立的稳定业务关系相比。

c. Clarion由日立控股,这意味着“收购溢价”并未存在于股价之中,因为没有独立的机构能够以合适的理由去尝试收购这家公司。 此外,Clarion一直在重组其业务资产组合,此举也影响了其股价,并降低了其倍数。

DCF估值采用了EBITDA倍数方法,并在其估值中使用了这些可比公司的倍数。结果,该方法因为上述问题而存在严重的缺陷。

对预测的修订还否认了SMBC分析中所采用的平均市场价格方法。如果这些修订在换股要约之前发生,所使用的股价就应高得多。然而,公司使用低股价来人为地降低阿尔派的价值。

基于上述和其他原因,我们将继续斡旋,保护阿尔派。

我们认为阿尔卑斯的要约大幅低于公允值。阿尔派必须利用这一机会来纠正原始估价过程中的缺陷,并确保阿尔卑斯能够向阿尔派的少数股东支付公允的价格。我们呼吁所有的阿尔派股东尽快与公司联系,并分享其观点。

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媒体和其他咨询,请联系 thall@hk.oasiscm.com.

Oasis Management Company Ltd.是一家私募股权基金管理公司,专注于各国和各行业的各种资产类别投资机会。Oasis成立于2002年,创办人为Seth H. Fischer,他同时也是公司的投资总监。有关Oasis的更多信息,请浏览https://oasiscm.com。Oasis还奉行日本FSA的《负责任机构投资者准则》(Principles of Responsible Institutional Investors)(又名《日本管理守则》),Oasis根据这些准则来监督和接洽我们的被投资公司。

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Oasis Management Company Ltd.
Taylor Hall
thall@hk.oasiscm.com

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